Empez\u00f3 la cuenta regresiva a las PASO y la econom\u00eda cristinista acent\u00faa su estrategia electoral para llegar a octubre con un contexto favorable postergando los problemas hasta el pr\u00f3ximo gobierno. El informe de la consultora Econom\u00eda & Regiones, advierte que \u201cel maquillaje de las reservas, el d\u00f3lar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la brecha cambiaria, han logrado aplacar las expectativas de devaluaci\u00f3n en el cort\u00edsimo plazo y en consecuencia mantener el d\u00f3lar cuasi fijo\u201d pero esto traer\u00e1 sus consecuencias porque \u201cno sirve para financiar al sistema, apuntalar la intermediaci\u00f3n financiera, ni el cr\u00e9dito productivo privado\u201d y en consecuencia \u201clas consecuencias negativas se vislumbrar\u00edan m\u00e1s adelante, ya que la pol\u00edtica monetaria impacta sobre la inflaci\u00f3n con un retardo de 12 meses\u201d.<\/p>\n
\u00abEl BCRA tiene una pol\u00edtica de tasa de inter\u00e9s negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la intermediaci\u00f3n financiera y desincentiva el financiamiento de la inversi\u00f3n productiva de largo plazo\u00bb, asegura E&R en su \u00faltimo informe (Gr\u00e1fico: Econom\u00eda & Regiones)<\/p><\/blockquote>\n
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Urgente24).- El Gobierno nacional ya mostr\u00f3 las cartas con las que jugar\u00e1 en las PASO de agosto y comenz\u00f3 la cuenta regresiva para las primarias. La econom\u00eda es una parte fuerte de la campa\u00f1a K, hay que llegar sin turbulencias a octubre y se avecina un shock de emisi\u00f3n para levantar el consumo y mantener a raya al d\u00f3lar. Pero todo tendr\u00e1 sus consecuencias, aunque ya no ser\u00e1 problema de Cristina.<\/p>\n
En su \u00faltimo informe, la consultora Econom\u00eda & Regiones (especializada en econom\u00eda, finanzas, gesti\u00f3n p\u00fablica y desarrollo regional de la Argentina) sintetiz\u00f3 el problema: \u201cm\u00e1s pesos, tasa m\u00e1s baja y no m\u00e1s cr\u00e9dito\u201d y cuestion\u00f3 el muy promocionado aumento de los plazos fijos en pesos contra el ahorro en d\u00f3lares: \u201cel BCRA tiene una pol\u00edtica de tasa de inter\u00e9s negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la intermediaci\u00f3n financiera y desincentiva el financiamiento de la inversi\u00f3n productiva de largo plazo. En otras palabras, la tasa de inter\u00e9s en pesos \u201cpierde\u201d (es negativa) contra la inflaci\u00f3n\u201d.<\/p>\n
A continuaci\u00f3n lo saliente del informe de E&R:<\/p>\n
El titular del BCRA resalt\u00f3 el rol fundamental de la intermediaci\u00f3n financiera en moneda local cuando sostuvo que \u201csi se ahorra en moneda extranjera se financia a otros pa\u00edses y se le niega la capacidad de financiamiento al Estado argentino y\/o a las empresas para que puedan tener recursos, invertir y crecer\u201d.<\/p>\n
Vanoli declar\u00f3 que \u201cel BCRA est\u00e1 haciendo un trabajo de largo aliento para impulsar un proceso en el que la gente vaya ahorrando e invirtiendo m\u00e1s en nuestra moneda y as\u00ed tener soberan\u00eda y capacidad de incrementar el cr\u00e9dito, elevar la producci\u00f3n y el empleo\u201d y explic\u00f3 que \u201cel BCRA est\u00e1 estableciendo una tasa de inter\u00e9s en los dep\u00f3sitos a plazo fijo para que la gente vuelva a confiar en nuestra moneda\u201d.<\/p>\n
No obstante, los niveles actuales de tasas de inter\u00e9s no avalan lo declarado por Vanoli. Por el contrario, el BCRA tiene una pol\u00edtica de tasa de inter\u00e9s negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la intermediaci\u00f3n financiera y desincentiva el financiamiento de la inversi\u00f3n productiva de largo plazo. En otras palabras, la tasa de inter\u00e9s en pesos \u201cpierde\u201d (es negativa) contra la inflaci\u00f3n y, sobretodo, contra las expectativas de devaluaci\u00f3n de largo plazo del d\u00f3lar oficial futuro (ROFEX) que se ubica en 29% anual.<\/p>\n
Con el maquillaje de las reservas, el d\u00f3lar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la brecha cambiaria, el BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluaci\u00f3n en el cort\u00edsimo plazo y en consecuencia mantener el d\u00f3lar cuasi fijo. En este contexto y con un ritmo de devaluaci\u00f3n mensual que ronda el 1% mensual, el BCRA est\u00e1 ofreciendo una tasa de inter\u00e9s en pesos que implica, en el corto plazo, una tasa en d\u00f3lares que ronda el 0.75% mensual; o sea el 9% anual.<\/p>\n
En otras palabras, las actuales tasas en pesos con d\u00f3lar cuasi-fijo le permite a los agentes econ\u00f3micos realizar una \u201cbicicleta\u201d financiera, para obtener interesantes ganancias en d\u00f3lares en el corto plazo. Para ponerlo en contexto, un Banco puede comprar Lebacs a 3, 4, 5, 6 y 8 meses y obtener un rendimiento nominal anual en pesos de 25,9%; 26,4%; 26,7%; 27,4%; 28,3% respectivamente; y al mismo tiempo comprar d\u00f3lar futuro a $9,35; $9,47; $9,6; $9,74; $10,21 para los mismos plazos en el ROFEX. Esta operatoria de comprar LEBACs y cubrir el riesgo cambiario comprando d\u00f3lar futuro les permite obtener un rendimiento en d\u00f3lares de 7,3%; 8,5%; 9,1%; 9,8%; 7,9% anual para los plazos mencionados.<\/p>\n
La elevada tasa s\u00f3lo sirve para estimular la formaci\u00f3n de dep\u00f3sitos a plazo del sector privado en el corto plazo, pero no sirve para financiar al sistema, apuntalar la intermediaci\u00f3n financiera, ni el cr\u00e9dito productivo privado. \u00bfPor qu\u00e9? Porque la actual tasa de inter\u00e9s en pesos medida en d\u00f3lares no es un fen\u00f3meno sostenible en el mediano y largo plazo, por lo cual el presente desempe\u00f1o de los dep\u00f3sitos privados tampoco tiene un horizonte temporal largo. Prueba de ello es que lo que sucede con los dep\u00f3sitos privados no es lo que sucede en el sistema.<\/p>\n
Puntualmente, los dep\u00f3sitos a plazo y totales del sector privado est\u00e1n creciendo al 38% y 36%; respectivamente, pero los de todo el sistema bancario se expanden a un ritmo interanual de 29.7% y 28.9%; es decir, apenas por encima y en l\u00ednea con la inflaci\u00f3n.<\/p>\n
En otras palabras, la econom\u00eda argentina no est\u00e1 experimentando un fuerte crecimiento de los dep\u00f3sitos, de la intermediaci\u00f3n financiera y del cr\u00e9dito al sector privado. De hecho, M3 y la base monetaria est\u00e1n creciendo al mismo ritmo interanual (30.6%), mostrando que la intermediaci\u00f3n financiera, el multiplicador monetario y el cr\u00e9dito al sector privado no est\u00e1n experimentando una aceleraci\u00f3n en su ritmo de expansi\u00f3n. El multiplicador monetario se encuentra estable en 2.63 y el cr\u00e9dito al sector privado se expande a una tasa interanual (+26.9%) m\u00e1s baja que la inflaci\u00f3n (+28.7%). Es m\u00e1s, las tasas de tarjeta de cr\u00e9dito (+43.8%)1 y documentos (+33.5%) son los \u00fanicos que le \u201cganan\u201d a la inflaci\u00f3n. Por el contrario, adelantos (+16.7%), hipotecarios (+8.0%), prendarios (+6.5%) y personales (+28.4%) pierden frente a la inflaci\u00f3n. En s\u00edntesis, no est\u00e1 creciendo el cr\u00e9dito productivo de largo plazo.<\/p>\n
Es m\u00e1s, en los \u00faltimos 12 a\u00f1os la pol\u00edtica del BCRA no ha logrado que crezca la penetraci\u00f3n financiera y el cr\u00e9dito en nuestra econom\u00eda, impidiendo que haya financiamiento de largo plazo para la inversi\u00f3n productiva. De hecho, Argentina es por lejos el pa\u00eds con menos dep\u00f3sitos y cr\u00e9dito de la regi\u00f3n. Puntualmente, el cr\u00e9dito en Argentina es cinco veces menor que en Chile y cuatro veces menos voluminoso que en Brasil. Paralelamente, es menos de un tercio del de Per\u00fa.<\/p>\n
El BCRA aplica una pol\u00edtica monetaria deliberadamente expansiva que procura bajar la tasa de inter\u00e9s para incentivar el consumo y la demanda agregada en tiempos electorales. En forma lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que est\u00e1 dispuesto a aumentar la liquidez del mercado cada vez m\u00e1s, emitiendo todo lo que haya que emitir para financiar al sector p\u00fablico y colocando menos LEBACs2 y pases, para aumentar la monetizaci\u00f3n de la econom\u00eda y presionando las tasas de inter\u00e9s a la baja.<\/p>\n
De hecho, el BCRA no est\u00e1 haciendo un esfuerzo por retirar el excedente de pesos del mercado; al contrario, est\u00e1 aumentando la liquidez. En la \u00faltima semana de mayo de 2015, la tasa de crecimiento de la base monetaria sigui\u00f3 aceler\u00e1ndose y alcanz\u00f3 el 35% a\/a, cifra que duplica el ritmo de expansi\u00f3n de hace doce meses. Esta aceleraci\u00f3n en la emisi\u00f3n monetaria se tradujo en aumento de la liquidez que presion\u00f3 hacia una baja de las tasas de inter\u00e9s. En los \u00faltimos 60 d\u00edas, las LEBACs a 150 d\u00edas bajaron su rendimiento anual desde 27.5% a 26.69% (-81 punto b\u00e1sicos). En los plazos fijos de tasa regulada, el rendimiento pas\u00f3 de 23.3% a 22.8% anual (-50 puntos b\u00e1sicos) y para los plazos fijos de m\u00e1s de un mill\u00f3n de pesos (no regulado) el inter\u00e9s bajo desde 21.9% a 18.7% anual (-320 puntos b\u00e1sicos).<\/p>\n
En pocas palabras, se podr\u00eda decir que se aplica una pol\u00edtica monetaria pensada en funci\u00f3n del ciclo electoral, que tiene como objetivo inyectar liquidez para apuntalar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad durante los meses previos a la elecci\u00f3n presidencial.<\/p>\n
Por el contrario, la pol\u00edtica del BCRA no estimula el cr\u00e9dito de largo plazo y el financiamiento de la inversi\u00f3n, que con estas perspectivas cambiarias y monetarias de mediano y largo plazo no puede resurgir.<\/p>\n
Los datos sugieren que el BCRA tiene una decidida vocaci\u00f3n de virar hacia un sesgo m\u00e1s expansivo y menos prudente. \u00bfPor qu\u00e9? Porque a pesar que las necesidades brutas de emisi\u00f3n monetaria fueron menores (+$30.825 MM en Ene-Mayo \u00b415 vs +$43.263 MM en Ene-Mayo \u00b414), haciendo m\u00e1s sencilla la tarea de absorber pesos por otra ventanilla, la entidad decidi\u00f3 emitir menos LEBACs y pases y absorbi\u00f3 menos pesos (-$461 MM vs -$28.286 MM).<\/p>\n
Mirando m\u00e1s en profundidad se observa que el BCRA tuvo menos necesidades de emisi\u00f3n bruta debido a la anemia del mercado cambiario por menor entrada neta de d\u00f3lares , que se redujo 30% (+$11.370 MM este a\u00f1o contra +$30.943 MM a\u00f1o pasado) y que fue s\u00f3lo compensada en parte por mayor se\u00f1oreaje (+58%) para financiar al sector p\u00fablico cuando se compara 2015 (+$19.456 MM) con 2014 (+$12.320 MM).<\/p>\n
La anemia del mercado cambiario se debe a la mayor venta de d\u00f3lar ahorro, que es un instrumento de absorci\u00f3n monetaria, y a la menor liquidaci\u00f3n de exportaciones (por precios m\u00e1s bajos y menores cantidades vendidas, sobretodo bienes industriales a Brasil). Del otro lado, el se\u00f1oreaje, que aument\u00f3 un 17% en t\u00e9rminos reales, estuvo contenido por los nuevas colocaciones de t\u00edtulos p\u00fablicos (BONAC) que el sector p\u00fablico nacional (SPN) viene realizando en esta primera parte del a\u00f1o por $20.000 millones.<\/p>\n
Sin embargo, este favorable contexto que exig\u00eda menor emisi\u00f3n no fue aprovechado por el Banco Central, que no quiso emitir m\u00e1s LEBACs que pesos para reducir la cantidad de dinero en el mercado. En este sentido, el BCRA absorbi\u00f3 tan s\u00f3lo lo mismo que emiti\u00f3, no m\u00e1s. El BCRA absorbi\u00f3 $31.286 millones con Letras y pases. La cifra de absorci\u00f3n fue menos de la mitad con respecto al mismo per\u00edodo del a\u00f1o anterior (-$71.531 millones). Tambi\u00e9n cay\u00f3 en t\u00e9rminos relativos, ya que represent\u00f3 tan s\u00f3lo el 6% del stock de base monetaria a diciembre \u201914, mientras que F\u00e1brega -un a\u00f1o atr\u00e1s- hab\u00eda absorbido un 19% de la base monetaria del per\u00edodo.<\/p>\n
Esta pol\u00edtica de menor absorci\u00f3n de pesos es gradual pero sostenida. Con el paso del tiempo y en cada nueva licitaci\u00f3n, el BCRA reduce los montos de colocaci\u00f3n de letras y pases y con ello las tasas de inter\u00e9s que le ofrece al mercado bancario. Luego de la esterilizaci\u00f3n, la base monetaria se contrajo en forma neta $461 millones y llev\u00f3 el stock hasta $462.103 millones y representa una variaci\u00f3n del 32.5% con respecto al promedio de mayo de 2014.<\/p>\n
En resumen, hay una relajaci\u00f3n monetaria en marcha que surge a partir de la combinaci\u00f3n del avance de la dominancia fiscal y de la reducci\u00f3n de la absorci\u00f3n con LEBACS, mostrando la vocaci\u00f3n de bajar la tasa de inter\u00e9s. Sin lugar a duda, el BCRA se est\u00e1 envalentonando con la actual estabilidad financiera y se torna m\u00e1s expansivo con el objeto de incentivar el consumo y la demanda agregada durante el escenario electoral.<\/p>\n
La pol\u00edtica oficial de estimulaci\u00f3n del consumo y la demanda tendr\u00e1n efecto positivo especialmente en el tercer trimestre del a\u00f1o, que ser\u00eda el per\u00edodo del a\u00f1o cuando el consumo alcanzar\u00eda su pico. No obstante, las consecuencias negativas se vislumbrar\u00edan m\u00e1s adelante, ya que la pol\u00edtica monetaria impacta sobre la inflaci\u00f3n con un retardo de 12 meses. De esta manera, a pol\u00edtica expansiva de Vanoli acelerar\u00eda la inflaci\u00f3n hacia fin de a\u00f1o y, sobretodo, a partir de los primeros meses de 2016.<\/p>\n
En este contexto, no se podr\u00eda descartar un deterioro marginal de la demanda de dinero que retroalimentar\u00eda los problemas y podr\u00eda amenazar la estabilidad financiera. De hecho, en el mediano y largo plazo el retraso cambiario y las tasas de inter\u00e9s negativas juegan en contra de la estabilidad financiera. Las expectativas de devaluaci\u00f3n se incrementar\u00e1n sobre fin de a\u00f1o y comienzos de 2016, lo cual aumentar\u00e1 la probabilidad de correcci\u00f3n monetaria.<\/p>\n
\u00bfQu\u00e9 sucede con las Reservas?<\/p>\n
Las reservas crecen fundamentalmente impulsadas por la emsi\u00f3n de bonos en d\u00f3lares (Bonar 2024), el swap con China y otras operaciones de cr\u00e9dito bilateral. En otras palabras, el swap de monedas se utiliza para financiar el d\u00f3lar ahorro y reducir la presi\u00f3n sobre d\u00f3lar blue sin que caigan o aumenten (marginalmente) las reservas.<\/p>\n
Yendo al n\u00famero fino, las reservas del BCRA cayeron usd 626 millones y se encuentran en usd 33.283 millones a fin de mayo\u00b415. Esta es la primera ca\u00edda que registran las reservas en los \u00faltimos 8 meses. El aumento en la liquidaci\u00f3n de divisas del complejo sojero permiti\u00f3 un ingreso de divisas por el mercado cambiario de usd 868 millones. Pero esta entrada no alcanz\u00f3 para compensar la salida de usd 1.494 millones por operaciones del sector p\u00fablico, organismos internacionales y dep\u00f3sitos en d\u00f3lares de bancos en mayo de 2015. Este segundo canal de divisas, que permiti\u00f3 apuntalar las reservas en los \u00faltimos 8 meses (por usd 4.783 millones), se revirti\u00f3 por primera vez en mayo\u00b415 (-usd1.494 millones), lo cual enciende una luz amarilla en el tablero de acumulaci\u00f3n de reservas del BCRA.<\/p>\n
Sin embargo, este primer descenso de las reservas en 8 meses no implic\u00f3 un significativo aumento del tipo de cambio de cobertura, que s\u00f3lo subi\u00f3 5 centavos hasta $13.88 ya que la base monetaria se contrajo a trav\u00e9s de colocaciones de pases.<\/p>\n
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